《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用: 24px;'>压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用)获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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