分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样òu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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