平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱trong>，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。