平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么strong>这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。