核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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