文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　<中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高strong>▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高>▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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