文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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