王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实为什么球星都觉得梅西是最佳上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　为什么球星都觉得梅西是最佳　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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