平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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