平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(l姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么áo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么