来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(_D是什么意思，_3是什么意思huàn)的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)_D是什么意思，_3是什么意思融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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