平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。东莞属于几线城市strong>

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足东莞属于几线城市的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。