《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一重庆小面调料哪个牌子正宗重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗一些呢 重庆小面是碱水面吗(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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