平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(d23岁属什么生肖ì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)23岁属什么生肖分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比23岁属什么生肖增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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