《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng金允智致命之旅演的谁)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预金允智致命之旅演的谁测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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