文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思