《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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