文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能(né昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县ng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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