分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具匚字旁的字有哪些，区字旁的字，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制匚字旁的字有哪些，区字旁的字造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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