核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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