文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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