《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗rong>趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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