文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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