《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速5k是多少钱 5k是什么意思(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI5k是多少钱 5k是什么意思g>：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%5k是多少钱 5k是什么意思，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。