摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán琪琪格蒙语什么意思)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(琪琪格蒙语什么意思xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 琪琪格蒙语什么意思