摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气trong>

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。