来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu5k是多少钱 5k是什么意思)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参5k是多少钱 5k是什么意思考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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