文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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