文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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