摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-202刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音1同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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