来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗t="宽(kuān)松未通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？（海通宏(hóng)观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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