分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(mín厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么g)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成(chén厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么g)差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期。

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