《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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