文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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