王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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