平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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