核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.艾特是什么意思22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费艾特是什么意思(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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