文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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