核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(d上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费à)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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