文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。五斤等于多少克，五斤等于多少克千克t>

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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