文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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