平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思)。

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