平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎ三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛n)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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