主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大141什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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