200克是几两 200克是多少毫升

　　平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性。200克是几两 200克是多少毫升ng>

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。