文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织