核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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