核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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