平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处g>我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。