文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xín情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说g)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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